Рынок ценных бумаг России как сфера пересечения социально-экономических интересов главных субъектов рыночных отношений

Кадашев, Валерий Александрович

автореферат диссертации по социологии, специальность ВАК РФ 22.00.03
диссертация на тему: Рынок ценных бумаг России как сфера пересечения социально-экономических интересов главных субъектов рыночных отношений

Год: 1997
Автор научной работы: Кадашев, Валерий Александрович
Ученая cтепень: кандидата экономических наук
Место защиты диссертации: Москва
Код cпециальности ВАК: 22.00.03

Диссертация по социологии на тему 'Рынок ценных бумаг России как сфера пересечения социально-экономических интересов главных субъектов рыночных отношений'

Полный текст автореферата диссертации по теме "Рынок ценных бумаг России как сфера пересечения социально-экономических интересов главных субъектов рыночных отношений"

МОСКОВСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ им. М.В. ЛОМОНОСОВА

Диссертационный Совет К.053.05.89.

На правах рукописи

ий Александрович 1

РЫНОК ЦШНЫХ'БУМАГ РОССИИ КАК СФЕРА ПЕРЕСЕЧЕНИЯ СОЦИАЛЬНО-ЭКОНОМИЧЕСКИХ ИНТЕРЕСОВ ГЛАВНЫХ СУБЪЕКТОВ РЫНОЧНЫХ ОТНОШЕНИЙ

Специальность 22.00.03 - экономическая социология

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва -1998 г.

Работа выполнена в Институте Высших Управленческих кадров Академии Народного Хозяйства при Правительстве РФ.

Научный руководитель Официальные оппоненты

Ведущая организация

кандидат экономических наук, доцент Исправникова Н.Р.

доктор экономических наук, Вертинская О.Н.

кандидат экономических наук, доцент Липатов B.C.

Институт Экономики Российской Академии наук

Защита диссертации состоится "_"_ 1998 года

в_часов на заседании диссертационного Совета К.053.05.89 по

экономическим наукам в Московском государственном университете им. М.В.Ломоносова по адресу: 119899, г.Москва, Воробьевы горы, МГУ, 1-й гуманитарный корпус, социологический факультет, ауд. 205.

С диссертацией можно ознакомиться в читальном зале библиотеки 1-го гуманитарного корпуса МГУ им. М.В.Ломоносова.

Автореферат разослан "_"_ 1998 г.

Ученый секретарь Диссертационного Совета, к.ф.н.

Малиева H.A.

Актуальность темы исследования

Финансовое обеспечение перехода Российской экономики на рыночные рельсы является важнейшей проблемой текущего момента и обозримого будущего. Очевидно, что создание фондового рынка является единственной альтернативой существенно подорванному дефицитом централизованных средств, волевому распределению финансовых ресурсов. Развитый внутренний финансовый рынок мог бы существенно облегчить задачу интеграции в мировой финансовый рынок и создать канал для инвестирования иностранного капитала в нашу экономику через размещение российских ценных бумаг.

Изучение зарубежного опыта функционирования рынков ценных бумаг показывает, что мы не имеем пока еще многих предпосылок и необходимых компонентов для его создания. Организация крупномасштабного рынка для обращающихся ценных бумаг, является сложным и длительным процессом. Массовому обращению акций предшествует массовое создание акционерных предприятий, которому в свою очередь предшествует разгосударствление и приватизация. Этот процесс идет с большим трудом.

Существующие в развитых странах финансовые рынки опираются на обширные сбережения частных лиц. Общая бедность нашего населения и нехватка свободных сбережений - объективное препятствие на пути развития широкого финансового рынка. Население психологически не подготовлено к восприятию вложения своих средств в долговые обязательства неизвестных ему новых организаций. Для функционирования рынка требуется возникновение уверенности в возможности доверить свои сбережения посредническим институтам. В этой связи возрастает

актуальность исследований, посвященных вопросам функционирования рынка ценных бумаг.

Цель работы - рассмотреть принципы и методы функционирования рынка ценных бумаг с позиции социально-экономических интересов субъектов рыночных отношений; исследовать специфику этого процесса в системах с переходной экономикой на основе анализа современной ситуации на фондовом рынке России.

В соответствии с указанной целыо в работе поставлены следующие задачи:

• исследовать место рынка ценных бумаг в системе рынков;

• рассмотреть и уточнить понятийный аппарат, используемый при анализе становящегося рынка ценных бумаг;

• уточнить проблему соотношения социально-экономических интересов в процессе саморегулирования фондового рынка;

• проанализировать текущее состояние и тенденции рынка государственных ценных бумаг России;

• систематизировать принципы и способы государственного регулирования рынка ценных бумаг.

Предмет и объект исследования

Предметом исследования выступают реальные экономические отношения, выражающие специфику функционирования рынка ценных бумаг.

Объектом исследования является процесс формирования фондового рынка в России.

Теоретической основой исследования послужили научные труды зарубежных и отечественных ученых по вопросам места и роли финансо-

вых рынков в современных экономических системах и принципов организации работы фондового рынка.

Научная новизна состоит в следующем:

1. Проведен ретроспективный анализ мировой практики формирования рынка ценных бумаг от простого обмена валютами на ярмарках, появления векселя, акции, фондовой биржи, кредитования, коммерческих банков, рынка ценных бумаг до появления евроакций и еврооблигаций, которые стали главным объектом сделок на мировом рынке.

2. Раскрыты общие и особенные черты становления российского рынка ценных бумаг. Показано, что фондовый рынок России, как и фондовые рынки других стран (особенно США) включает высокоразвитый внебиржевой рынок и электронную систему торговли ценными бумагами. В то же время российский рынок ценных бумаг сильно монополизирован. Главным субъектом, действующим на рынке ценных бумаг, является государство, формирование рынка ценных бумаг осуществляется преимущественно сверху, рынок ценных бумаг слабо связан с производством и инвестиционными процессами, характеризуется недостаточно разработанной законодательной базой и низким развитием информационного рынка.

3. Уточнены основные проблемы развития рынка ценных бумаг в России в сфере пересечения социально-экономических интересов главных субъектов рынка:

• расширение масштабов рынка за счет увеличения числа видов и массы ценных бумаг;

• увеличение количества экономических субъектов как эмитентов, так и инвесторов;

• возникновение и развитие разнообразных сегментов рынка в соответствии с интересами его участников;

• переход от преобладания первичного размещения ценных бумаг к развитию вторичного рынка при наращивании объемов и доли публичного размещения ценных бумаг по сравнению с частным;

• налаживание регулирования рынка ценных бумаг на основе взаимодействия государственных органов и организаций профессиональных участников.

4. Обоснована необходимость усиления государственного регулирования на рынке ценных бумаг:

4.1. Сформулированы основные функции государства на рынке ценных бумаг:

• обязательная регистрация всех участников сделок и самих фондовых операций;

• лицензирование и контроль за соблюдением правил торговли финансовыми активами;

• сбор точной информации об объектах и субъектах рынка ценных бумаг.

4.2. На основании действующих в настоящее время положений, инструкций и других законодательных актов выделены основные принципы регулирования рынка ценных бумаг:

• контроль за финансовым состоянием участников фондовых сделок и послеторговых операций со стороны государственных органов управления;

• оперативный анализ деловой информации;

• арбитрское участие в разрешении конфликтных ситуаций между инвесторами, эмитентами и посредниками;

• страхование участников фондовых операций от убытков в результате финансовых махинаций.

Доказывается, что основную роль в соблюдении законности фондовых операций играют саморегулирующие органы, т.е. ассоциации профессиональных учреждений инвестиционного бизнеса.

4.3. Определены способы государственного регулирования, которые подразделяются на два основных вида:

• нормативно-правовое регулирование, которое включает создание юридических норм, определяющих правила деятельности на фондовом рынке, требования, предъявляемые к участникам, а также структуру государственных органов, регулирующих рынок;

• экономическое регулирование, объединяющее различные инструменты экономического воздействия: налогообложение, операции на открытом рынке, изменение ставки рефинансирования и изменение нормы обязательных резервов.

4.4. Доказано, что государство на рынке ценных бумаг выступает крупнейшим эмитентом (финансирование государственного долга) и инвестором (государственная собственность в ценных бумагах предприятий и банков); использует инструменты рынка ценных бумаг для проведения макроэкономической политики; в лице Центрального банка является крупнейшим дилером на рынке государственных ценных бумаг.

5. Дана оценка степени развития российского рынка акционерного капитала и определены основные направления его совершенствования. Показано, что появление и распространение акций в период становления фондового рынка в России имело свои особенности, во многом определившие его современное состояние: скачкообразное изменение котировок акций, заниженная стоимость основных фондов предприятий и соответствующий ему низкий курс акций, повышенный спрос на акции сырь-

евых предприятий, преимущественная ориентация на иностранного инвестора.

Практическая значимость диссертационной работы состоит в том, что ее результаты позволяют определить пути и способы формирования рынка ценных бумаг в современных условиях.

Апробация результатов исследования. Основные положения диссертации отражены в двух публикациях.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, четырех глав, заключения и библиографии.

Основное содержание работы

Во введении определяется актуальность темы. Отмечается, что выход российской экономики из кризисного состояния во многом зависит от развития фондового рынка. Вместе с тем непродуманность государственной политики в данной области отражается на его инфраструктуре. В частности появился ряд нормативных документов Министерства финансов и Госкомимущества РФ о деятельности чековых инвестиционных фондов (ЧИФ). Однако, государственная политика формирования инвестиционных фондов не учитывает особенностей российской экономики в переходный период, главной из которых является то, что большинство акционированных предприятий не получают прибыли. Предприятия, получающие прибыль, выплачивают дивиденды (Красноярский алюминиевый завод, Кузбасуголь, ГАЗ и др.), но последние слишком малы, чтобы обеспечить своих акционеров и инвестиционный фонд. В результате дивидендная политика ЧИФ оказалась провальной, а их акции - неликвидны.

Сегодня наиболее активную дивидендную политику проводят коммерческие банки. Курсовая стоимость акций многих из них постоянно растет, в первую очередь - у наиболее крупных, выплачивающих высокие дивиденды. Например, рыночная стоимость акций Промстройбанка и банка "Санкт-Петербург", выплативших дивиденды 1000% годовых, превышает номинал в 45-50 раз. Однако, в последнее время спрос на банковские акции снизился, несмотря на объявленные дивиденды, так как у этих акций появились конкуренты - акции предприятий ТЭК и предъявительские ценные бумаги.

В настоящее время значительное место в биржевом обороте России занимают сделки со свидетельствами о депонировании акций. Появление

обширного рынка подобных инструментов обязано уходу с бирж такого популярного и удобного для спекуляций инструмента как ваучер.

Появление СДА, сопровождаемое назойливой рекламой, заставило мелких инвесторов пересмотреть стратегию поведения. Вход на рынки компаний типа МММ, обещающих легкое обогащение, заставил доверчивых инвесторов включиться в азартную игру. Вместе с тем общественное создание оказалось не готово к спокойному восприятию проигрышей на фондовом рынке. СДА являются подобием лотерейных билетов, доход по которым зависит от случая, а не от результатов производственной деятельности компаний. Лотерея вместо дивидендов стала реальностью российского фондового рынка.

Сегодня уже очевидно, что развитие рынка ценных бумаг в России идет по тому же пути, который прошли фондовые рынки других стран, где массовое вторичное обращение акций началось на "черном рынке", и только потом тенденция к организации этих рынков приводила к созданию бирж. В этой связи возрастает актуальность настоящего исследования.

В первой главе "Рынок ценных бумаг и его место в системе рынков" дается ретроспективный анализ процесса мирового формирования фондового рынка от простого обмена валютами на ярмарках, появления векселя, акции, фондовой биржи, кредитования, коммерческих банков, рынка ценных бумаг до появления евроакций и еврооблигаций, которые стали главным объектом сделок на мировом фондовом рынке.

Доказывается, что в условиях централизованного управления экономкой в силу ряда обстоятельств в нашей стране практически отсутствовал рынок государственных ценных бумаг в том виде, в котором он существовал в странах с развитой рыночной экономикой .

С функциональной точки зрения фондовые рынки представляют собой рынки, призванные решить проблему перераспределения капитальных ресурсов. Основное назначение этого вида рынка - осуществить направление потока денежных средств от собственников (в качестве первичных собственников финансовых сбережений в западных странах выступают домохозяйства) к заемщикам - в первую очередь фирмам, осуществляющим инвестиции. Институты фондовых рынков определяют правила функционирования потребителей и владельцев капитала, предоставляя налаженные правовые и экономические инструменты для перетекания финансовых ресурсов, обеспечивают инфраструктуру, информационно и правовое обеспечение участников рынка.

Предметов обращения на фондовых рынках являются финансовые ресурсы, принимающие в ходе обращения форму ценных бумаг, кредитов, займов, денежных средств в различной валюте.

Рынок финансовых ресурсов - это общее обозначение на различные платежные средства. Схематически структура этого рынка может быть представлена следующим образом:

Рынок финансовых ресурсов интегрирует кредитный и салютный рынки, а также рынок инструментов собственности. Рынок инструментов собственности и та часть кредитного рынка, которая на схеме обозначена как рынок инструментов займа, образуют рынок ценных бумаг. На кредитном рынке устанавливаются взаимоотношения между предприятиями и гражданами, нуждающимися в финансовых средствах, и организациями и гражданами, которые их могут предоставить на определенных условиях. Таким образом, кредитный рынок позволяет осуществить накопление, движение, распределение и перераспределение заемного капитала между сферами экономики. Кредитный рынок делится на рынок денежных ресурсов (наличных денег) и рынок долговых обязательств (инструментов займа).

Валютный рынок - это механизм, с помощью которого устанавливаются правовые и экономические взаимоотношения между потребителями и продавцами валют. Спрос на иностранную валюту связан с зависимостью экономики от импорта и обусловлен конвертируемостью валюты.

Рынок ценных бумаг объединяет часть кредитного рынка и рынок инструментов собственности. Этот рынок охватывает операции по выпуску и обращению инструментов займа и инструментов собственности. К инструментам займы мы относим векселя, облигации, сертификаты; к инструментам собственности - все виды акций и другие виды ценных бумаг. Рынок инструментов займа как элемент кредитного рынка имеет дело с заемным капиталом, в то время как рынок инструментов собственности - с собственным капиталом.

Инструменты собственности - это свидетельство о доле в собственности компании. Это акции, которые дают их владельцам право собственности на определенную долю в капитале компании. К инструментам

собственности относятся также опционы акций и варранты (свидетельства, которые дают их владельцам право приобретать простые акции компании в определенный момент в будущем). Конвертируемые облигации также являются частью инструментов собственности, так как они дают право их держателям конвертировать эти свидетельства в обыкновенные акции компании по фиксированной ставке конверсии. Некоторые инструменты рассматривают как "гибридные" (сочетающие в себе черты акций и инструментов займа).

Инструменты собственности - это представленная в форме простых акций собственность владельцев компании. Однако понятие акционерного капитала распространяется и на те ценные бумаги, которые можно конвертировать в акции в будущем (опционы, варранты и конвертируемые облигации).

Таким образом, рынок ценных бумаг развивается во взаимодействии с внутренним финансовым и валютным рынками. Он является сектором как денежного рынка, так и рынка капиталов, образующих вместе финансовый рынок. На этих рынках функционируют различные категории эмитентов и инвесторов. Государственный сектор взаимодействует с негосударственным, резиденты - с нерезидентам. В негосударственном секторе интересы реального производства отличаются от интересов банков. Внутренний финансовый рынок функционирует во взаимосвязи с валютным рынком.

Переплетение многообразных- интересов и сил с трудом поддается системному рассмотрению, как и переплетение основополагающих взаимовлияний в их конкретных проявлениях. Тем не менее можно сформулировать основные тенденции:

• нормализация валютного рынка и стабилизация валютного курса помогает стабилизации внутреннего финансового рынка;

стабилизация внутреннего финансового рынка создает предпосылки для выравнивания условий функционирования всех сегментов кредитно-денежного рынка и рынка капиталов, включая рынок ценных бумаг;

оживление производства, преодоление финансового кризиса, развитие профессиональной деятельности и инфраструктуры фондового рынка в перспективе создадут основу для равноправного развития всех секторов рынка ценных бумаг и их нормального конкурентного взаимодействия.

Наиболее общая классификация участников фондовых рынков включает продавцов и покупателей финансовых ресурсов на рынках. Более конкретная классификация предполагает наличие:

• инвесторов, субъектов, имеющих свободные финансовые ресурсы;

• реципиентов капитала, т.е. субъектов, ищущих финансовые ресурсы;

• посредников-профессионалов на финансовых рынках, которые за счет предоставления услуг двум выше перечисленным категориям, частью за счет профессионального умения и наличия конфиденциальной информации зарабатывают деньги на финансовых рынках.

Дальнейшее развитие классификации участников фондовых рынков предполагает описание целого слоя финансовых посредников, соединяющих инвесторов и реципиентов капитала. Этот слой приводит в соответствие интересы потребителей и владельцев капитала, страхует вложения инвесторов, предоставляет инвесторам и реципиентам услуги по предоставлению их интересов на профессиональном уровне. Этот слой состоит из различных финансово-кредитных учреждений (банков, инвестиционных компаний, пенсионных фондов, страховых компаний, взаимных

фондов), брокерских компаний, консультационных, юридических и информационных компаний, бирж.

Основной интерес, проявляемый сегодня к разработанной в западных странах теории и методологии исследования рынка ценных бумаг, коренится в желании применить их к исследованию и практическим действиям на российском финансовом рынке.

Российский рынок ценных бумаг представляет собой в достаточной степени уникальное образование, созданное и развивающееся во многом по своим законам. Начало созданию рынка ценных бумаг в России положил процесс приватизации, что наложило отпечаток на всю дальнейшую деятельность финансового рынка России.

Приватизационные чеки стали практически первым видом ценных бумаг на российском рынке. Они прекратили свое существование в 1994 году, после чего рынок стал состоять из классического вида ценных бумаг-акций и облигаций. Важной для характеризации российского фондового рынка является сам факт ваучерной приватизации, т.е. то, как именно имущественные права (в виде акций) оказались у нынешних инвесторов. Здесь следует отметить, что большая часть оказалась у акционеров либо бесплатно, либо по цене, которая была образована не на основании рыночных факторов, а на основании, как стало ясно сегодня, в достаточной степени произвольной оценки стоимости предприятий. В результате для рынка оказались характерными не всегда обоснованные экономически скачкообразные изменения котировок акций, причем большая часть бумаг была подвержена идентичным изменениям. Ситуация высокой инфляции и нестабильности экономики привела к повышенному спросу на акции сырьевых отраслей, причем тех, сырье которых пользуется спросом и на внешнем рынке. Именно котировка таких акций определяет динамику стоимости акций на рынке в целом.

К сожалению, российский фондовый рынок (точнее, рынок акций) с самого начала приобрел ориентацию на иностранного инвестора. В момент его образования он характеризовался огромным количеством игроков, стремящихся скупить бумаги в надежде на будущую возможность перепродать их. В результате оказалось, что возможности российских инвесторов невелики. С одной стороны, это объяснялось недостатком финансовых ресурсов у российских инвесторов, а также тем, что в силу слабой законодательной базы и непонимания сущности фондового рынка, деньги на руках населения хлынули в предъявительские ценные бумаги, 99,9% которых представляли собой "пирамиду". С другой стороны, российский инвестор требовал немедленной отдачи на вложенный капитал, что противоречит существованию практически любого реального проекта. Альтернативой стала ориентация на западных инвесторов, которые с одной стороны обладают огромными финансовыми возможностями, с другой - готовы "дожидаться" доходности от вложения в ценные бумаги. Все это не означает, что российский рынок представлен только иностранными инвесторами. Это лишь означает, что профессиональные игроки фондового рынка ориентируются в своих операциях на потребности иностранных инвесторов.

Еще один сегмент рынка ценных бумаг России - это рынок государственных краткосрочных обязательств, а также рынок валютных обязательств Министерства финансов. Его появление свидетельствовало с одной стороны о стремлении правительства найти нетрадиционные методы финансирования расходов правительства, с другой - о развитии рынка ценных бумаг в сторону приобретения им черт современного западного фондового рынка.

Таким образом, на сегодняшний момент в России сформировались основные формы финансовых рынков и переживают процесс бурного

развития. Можно предположить, что роль их будет расти, так как практически каждый сегмент оказывает сегодня серьезное влияние на макроэкономическую ситуацию в России. Стадия развития, в которой находятся финансовые рынки России, характеризуются наличием разнообразных рисков для деятельности инвесторов на этих рынках.

Во второй главе, посвященной специфике российского фондового рынка, анализируется структура российского фондового рынка. Основной вывод исследования заключается в том, что рынок акционерного капитала в России практически отсутствует или, что было бы вернее, находится в зачаточном состоянии. В работе приведена таблица сравнительного анализа фондовых рынков в ведущих капиталистических странах и в России.

Таблица 1.

Сравнительный анализ фондовых рынков в ведущих капиталистических странах и России

Характеристика США Германия Япония Россия

Структура акционеров Акции распылены 50% голосов принадлежат крупным банкам Контрольные пакеты принадлежат крупным холдингам

Рынок корпоративного контроля Очень высоко развит Развит слабо Развит слабо Практически отсутствует

Основные акционеры корпораций Домашние хозяйства Банки Крупные вертикально-интегрированные финансовые холдинги

Ведущий способ финансирования Эмиссии, торгуемые долговые обязательства Банковские займы Частные займы Краткосрочное кредитование

Информационный рынок Высоко развит Развит слабо Развит слабо В зачаточном состоянии

Спрос на финансовую информацию Высокий Практически отсутствует Практически отсутствует -

Цель инвестирования для крупных акционеров Получение дохода Контроль Установление хороших отношений -

Дается следующая характеристика российского фондового рынка и рынка акционерного капитала:

- Отсутствие либо противоречивость законодательства. Фондовый рынок регулируется сейчас законами РФ "О рынке ценных бумаг" и "Об акционерных обществах". Отсутствуют законодательные акты, регулирующие слияние и поглощения компаний. В законодательстве даже не упоминаются такие рыночные инструменты, как опционы, активное использование которых присуще развитым рынкам.

- Ключевой характеристикой российского фондового рынка является ликвидность. Фундаментальные причины менее принимаются во внимание при решении об инвестировании. Значителен разброс количества свободно обращающихся на рынке акций (free-float) по компаниям. Наряду с компаниями, акции которых активно обращаются на рынке, существуют предприятия, акции которых не обращаются совсем. Соответственно, у заинтересованного инвестора часто отсутствует возможность купит акции той компании, которой он хотел бы.

- Существует группа компаний, которые находятся далеко впереди подавляющего большинства остальных по уровню развития рынка акционерного капитала. Эти ведущие компании, входящие в группу bluechips сосредоточены, в основном, в трех секторах: нефтегазовой, телекоммуникационной и энергетической. В остальных секторах компании с достаточно развитым рынком акционерного капитала встречаются эпизодически.

- Очень высокая степень концентрации на фондовом рынке. Надо отметить, что крупнейшие десять компаний России в 1995 г. произвели около 75% суммарного объема продукции 200 крупнейших предприятий.

Рис.1 "Структура капитализации 30 крупнейших российских компаний"

4 в суммарной кипитализвции

~5П ¡ГЗ (Гз 0.4 и.5 0.6 0.7о1 079 Г Компании

- Еще один феномен российского фондового рынка - практически отсутствуют отраслевые различия в динамике цен акций компаний различных секторов экономики, входящих в группу ЫиесЫрБ.

- Относительно высокая степень развития инфраструктуры российского рынка ценных бумаг. Уровень развития инфраструктуры российского фондового рынка уже практически сложился. Сказанное, правда, в меньшей мере относится к биржам, где объемы операций на несколько порядков ниже, чем на внебиржевом рынке. Помимо организации торговых площадок, хорошо развита система депозитариев и реестродержателей, хотя и не существует единой депозитарной компании. В целом, дальнейшее развитие фондового рынка России тормозится неразвитым рынком акционерного капитала, который в данный момент, как следует из вышесказанного, не релевантен сложившемуся фондовому механизму.

Наиболее развитым структурным элементом рынка ценных бумаг является Российская торговая система (ранее - ПОРТАЛ). РТС объединяет участников Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР) - на середину лета 1997 г.: порядка 150 компаний - и регули-

руст правила торгов, устанавливает ответственность участников, разрешает конфликты и т.д. НАУФОР является лидером российского рынка корпоративных ценных бумаг.

- Слабо развит информационный рынок. В условиях достаточно высокого развития инфраструктуры фондового рынка его участникам для принятия решений требуется все больше информации о компаниях, акциями которых они торгуют. Компании, относящиеся к группе ЫиесЫрБ, активно работают в направлении информационной открытости для инвесторов. И хотя ни одна из них не является информационно "прозрачной" в такой степени, в какой "прозрачны" западные компании, необходимый минимум информации для инвесторов они обеспечивают. Подавляющее большинство стальных компаний не только не работают в этом направлении, но и иногда даже укрывают информацию о себе.

- В стране отсутствуют значительные финансовые ресурсы для эффективной работы в этом направлении, но и иногда даже укрывают информацию о себе.

- В стране отсутствуют значительные финансовые ресурсы для эффективной работы на фондовом рынке. Поэтому, манипулируя даже сравнительно небольшой для финансовых рынков суммой в 300-500 тыс.долл. можно сильно раскачать рынок. Неудивительно, что влияние заказов от иностранных (преимущественно, американских) инвесторов сказывается на динамике рынка. Особенно показательным в этом смысле был бы период конец осени 1995 г. - весна 1996 . При наличии общего понижательного тренда, который со временем практически стабилизировался, текущая динамика котировок определялась наличием заказов от иностранных инвесторов.

В третьей главе подчеркивается, что государственное участие в регулировании фондового рынка необходимо, поскольку этот рынок явля-

ется очень масштабным и рискованным для финансовой безопасности страны. Особенно активное участие государство должно принимать в разработке концепции развития фондового рынка, устанавливая разумные и вместе с тем жесткие правила и нормы для участников рынка ценных бумаг.

В третьей главе рассмотрены основополагающие принципы регулирования рынка ценных бумаг. Они подразделяются на два основных вида:

• Нормативно-правовое регулирование, которое включает создание юридических норм, определяющих правила деятельности на фондовом рынке, требования, предъявляемые к участникам, а также структуру государственных органов, регулирующих рынок.

• Экономическое регулирование, объединяющее различные инструменты экономического воздействия: налогообложение, операции на открытом рынке, изменение ставки рефинансирования и изменение нормы обязательных резервов.

Кроме того, государство на рынке ценных бумаг выступает крупнейшим эмитентом (финансирование государственного долга) и инвестором (государственная собственность в ценных бумагах предприятий и банков); использует инструменты рынка ценных бумаг для проведения макроэкономической политики; в лице Центрального банка является крупнейшим дилером на рынке государственных бумаг.

Подчеркивается, что трастовое законодательство в нашей стране практически не существует, а нормативные акты не достаточно продуманны и слабо детализированы. Проекты законов также противоречивы и постоянно дорабатываются и изменяются.

Поэтому для регулирующих органов характерно выполнение трех основных функций:

• обязательная регистрация всех участников сделок и самих фондовых операций;

• лицензирование и контроль за соблюдением правил торговли финансирования активами;

•. сбор точной информации об объектах и субъектах рынка ценных бумаг.

На основании действующих в настоящее время положений, инструкций и других законодательных актов определяются основные направления регулирования рынка ценных бумаг. Это в первую очередь:

• оперативный анализ деловой информации;

• арбитрское участие в разрешении конфликтов ситуаций между инвесторами, эмитентами и посредниками;

• страхование участников фондовых операций от убытков в результате финансовых махинаций и др.

Подчеркивается, что основную роль в соблюдении законности фондовых операций играют саморегулирующие органы, т.е. ассоциации профессиональных учреждений инвестиционного бизнеса. Сейчас идет довольно быстрое формирование всей инфраструктуры фондового рынка, создается отечественная фондовая система, которая должна связать маркетинг ценных бумаг, информационное обслуживание, рыночные структуры и акционируемые предприятия.

Эффективное регулирование фондового рынка является одной из важнейших задач правительства, поскольку этот рынок является настолько масштабным и колеблемым, что может угрожать устойчивости всех экономической системе страны. Для этого необходимо всестороннее и

продуманное воздействие государства на фондовый рынок, включающее как правовое регулирование, так и экономические способы воздействия.

В области законодательного регулирования рынка ценных бумаг одной из первоначальных задач является принятие долгосрочной государственной программы развития и регулирования фондового рынка.

Но возможно самым главным аспектом роли государства на рынке ценных бумаг, является обеспечение защищенности рынка от отклонений политического маятника и создание условий для формирования устойчивости рынка экономического роста.

В связи с этим анализируется роль налоговой системы. В российской практике налогообложения участников фондового рынка в большей мере реализуется фискальная функция налогов, снижая тем самым стимулирующее воздействие налогообложения. В связи с этим выделяется три основные проблемы, которые требуют немедленного разрешения:

1.В отличие от развитых стран налогообложению подлежит не только эффективный (реализованный) прирост капитальной стоимости активов, но и потенциальный. Например, прирост стоимости ценных бумаг, детерминированных в иностранной валюте, при пересчете на рубли облагаются налогом независимо от того, был ли получен этот доход от продажи ценной бумаги или же никаких операций с ней не происходило.

2. Ставки налогообложения установлены без учета срока получения дохода. Как правило, для дохода долгосрочного периода налогообложения должно быть более льготным, чем для краткосрочных (спекулятивных) доходов.

3. Законодательная база по налогообложению фондового рынка не соответствует в целом уровню его развития (прежде всего рынка ценных бумаг для населения и государственных ценных бумаг).

Отмечается, что выпуск государственных ценных бумаг отвлекает огромные средства с денежного рынка, приводя к резкому сокращению инвестиционных способностей участников рынка ценных бумаг. При этом подчеркнуто, что чрезмерная концентрация деловой активности на рынке государственных ценных бумаг, преимущественно на рынке ГКО, может создать реальную опасность системного риска в финансовом секторе экономики. Проблема заключается в том, что рынок государственных ценных бумаг, являясь надежным и значит более привлекательным для инвесторов, отвлекает инвестиционные ресурсы от, и так достаточно слабого, рынка негосударственных ценных бумаг на нужды сокращения дефицита.

Институты фондового рынка, их роль в осуществлении его регулирования анализируются на примере работы Федерального собрания, администрация Президента РФ, Правительства РФ, Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг, ЦБ, Минфина РФ, Минэкономики РФ, Госкомимущества РФ, РФФИ и Антимонопольного комитета.

В четвертой главе рассмотрены проблемы формирования портфеля ценных бумаг.

Показано, что ни одна ценная бумага не способна удовлетворить все требования инвестора, то есть достичь всех инвестиционных целей. Поэтому вкладчику целесообразно осуществить диверсификацию своих капиталовложений. Диверсификация - это способность снижения степени риска финансовых потерь путем приобретения всевозможных видов и типов ценных бумаг, отвечающих различным целям. Посредством диверсификации создается портфель (арсенал) ценных бумаг, в котором сочетаются финансовые активы, отвечающие требованиям самого взыскательного инвестора. Баланс ценных бумаг в арсенале инвестора обеспечивает ему максимальную защищенность от возможным убытков и по-

терь на фондовом рынке. Диверсификация проводится по следующим направлениям: по типам и видам ценных бумаг, по отраслям экономики, по территориальной принадлежности, по сроку погашения (для облигаций).

Отмечается, что портфель ценных бумаг состоит, как правило, из облигаций различных эмитентов и различного срока погашения, преференциальных и обычных акций компаний, представляющих ведущие отрасли экономики. Владельцы фондовых ценностей самостоятельно определяют удельный вес каждого типа ценных бумаг в своем портфеле, исходя из личного опыта, знаний, характера, и интуиции, поскольку оптимальные сочетания риска и ожидаемых доходов для инвесторов показатель сугубо индивидуальный. Время от времени владелец финансовых активов должен ревизировать (пересматривать) содержимое портфеля с целью приведения своих ценных бумаг в соответствии с конъюнктурой фондового рынка.

При покупке ценных бумаг перед инвестором возникает ряд проблем. Во-первых, проблема правильного выбора бумаг для помещения в них денег. Для этого инвестор должен уметь разбираться в основных показателях хозяйственной деятельности предприятий - эмитентов, уметь сравнивать их финансовое состояние и экономические перспективы. Во-вторых, инвестор обязан внимательно следить за всеми изменениями, происходящими на рынке фондовых активов, с тем, чтобы в случае падения курса его ценных бумаг своевременно перевести ранее сделанные инвестиции в более надежные фондовые ценности или наличные деньги. И последнее, инвестор должен сократить до минимума расходы по совершенствованию фондовых операций, так как за все акты купли-продажи ценных бумаг приходится платить комиссионные отчисления. Конечно, далеко не все проблемы инвестор способен решить само-

стояюльно. Как, впрочем, и эмитент не может обходиться без посторонней помощи. Поэтому, при организации и совершении сделок главную роль играют так называемые посредники или профессионалы фондового рынка.

К посредникам относятся как юридические, так и физические лица, выполняющие заказы клиентов, организующие куплю-продажу фондовых ценностей и оказывающие сопутствующие услуги в процессе совершения фондовых операций. Посредниками выступают инвестиционные финансовые институты. Например, консультационные и брокерские фирмы, дилерские, клиринговые, рейтинговые компании, ассоциации независимых экспертов и аудиторов. Все перечисленные организации представляют собой объединения профессионально подготовленных, квалифицированных специалистов, имеющих право на совершение операций с фондовыми активами, подтвержденное лицензией органов государственной власти. Услугами посредников пользуются как инвесторы, так и эмитенты.

Профессионалы рынка ценных бумаг в большинстве случаев объединяются в компании или фирмы по специализации, но они могут действовать и индивидуально, как частные лица.

Важный участник фондового рынка - инвестиционный фонд. Инвестиционные фонды - это коммерческие организации, которые выполняют заказы клиентов, не имеющих возможности заниматься инвестициями. Сделки заключает, используя их капитал, менеджер портфеля ценных бумаг (управляющий) и подчиненные ему специалисты. Средства инвестиционного фонда составляют денежные вклады индивидуальных инвесторов, а сам капитал - в ценные бумаги других компаний.

Инвестиционные фонды бывают открытого и закрытого типа. Компании открытого типа (их принято называть также взаимными фондами)

постоянно продают инвесторам свои новые акции прежних выпусков и вкладывая средства в ценные бумаги других акционерных обществ. Таким образом, их капитал не фиксирован, а выпуск акций определяется спросом на них.

Инвестиционный фонд закрытого типа практически всегда имеет фиксированный акционерный капитал в размере стоимости акций первого выпуска. Акции такого фонда не выкупаются, а свободного обращаются на вторичном рынке. Инвестиционные фонды подразделяются по видам выпускаемых ценных бумаг и сегментам рынка, что обычно отражается в их названиях.

Клиринговые дома или расчетные центры создаются с целью сокращения издержек при организации расчетов между участниками фондовых операций. Система клиринга способствует ускорению денежного обращения, его техническому упрощению, значительному удешевлению и т.д. Расчетные клиринговые центры на фондовой бирже позволяют осуществить расчеты за ценные бумаги и оформление прав собственности без физического перемещения активов между их -владельцами. Клиентами расчетных клиринговых центров являются профессиональные участники операций с фондовыми ценностями. Для них работники центра предоставляют оперативную информацию о том, какие условия сделок предлагают продавцы и покупатели ценных бумаг. На основании этих данных брокеры могут в дальнейшем договориться между собой о заключении торгового контракта.

В заключении сделаны следующие выводы:

]. Российский фондовый рынок является спекулятивным - отсутствует рынок акционерного капитала при достаточно высоком развитии инфраструктуры.

2. Российский рынок ценных бумаг организован по тому же принципу, что и американский, и включает высокоразвитый внебиржевой рынок и электронную систему торговли ценными бумагами (РТС), а также менее развитую систему биржевых торговых площадок.

3. Российский рынок ценных бумаг характеризуется слабой законодательной базой, низким развитием информационного рынка, отсутствием значительного количества свободных средств для инвестирования.

4. На рынке ценных бумаг присутствует группа компаний (ЫиесЫрБ), которые сильно отличаются от большинства остальных по уровню развития рынка акционерного капитала, информационному обеспечению инвесторов капитализации и объемам торгуемых акций, а также отсутствием отраслевых различий в динамике котировок.

5. Российский фондовый рынок очень сильно монополизирован.

Основные положения диссертации отражены в следующих публикациях:

1. Определение доходности портфеля ценных бумаг. М., ИЭ РАН, 1996 г., 1,2 п.л.

2. Основные принципы классификации государственных и муниципальных ценных бумаг. М., ИЭ РАН, 1997, 1,5 п.л.

Подписано в почать ¿ь м 139<? г, зак. тир экз. объем Участок оперативной лочати ИЭ РАН

Оглавление научной работы автор диссертации — кандидата экономических наук Кадашев, Валерий Александрович

Введение

Глава I. Рынок ценных бумаг и его место в системе рынков

§ 1. История возникновения и развития рынка ценных бумаг

§ 2. Социально-экономические функции субъектов рынка ценных бумаг

Глава //. Специфика российского рынка ценных бумаг

§ 1. Текущее состояние и тенденции развития рынка государст венных ценных бумаг

§ 2. Институты рынка ценных бумаг, их роль в осуществлении его регулирования

§ 3. Виды долговых обязательств экономических субъектов государственного и муниципального уровня

Глава III. Основополагающие принципы регулирования рынка ценных бумаг

§ 1. Способы регулирования российского рынка ценных бумаг

§ 2. Приоритетные направления развития рынка ценных бумаг в переходной экономике

Глава IV. Теория портфельных инвестиций. Социально-экономическая специфика российского варианта

§ 1. Определение доходности портфеля ценных бумаг

§ 2. Анализ рисков на финансовых рынках

Введение диссертации1997 год, автореферат по социологии, Кадашев, Валерий Александрович

Финансовое обеспечение перехода Российской .экономики на рыночные рельсы является важнейшей проблемой текущего момента и обозримого будущего. Очевидно, что создание фондового рынка является единственной альтернативой существенно подорванному дефицитом централизованных средств, волевому распределению финансовых ресурсов. Развитый внутренний финансовый рынок мог бы существенно облегчить задачу интеграции в мировой финансовый рынок и создать канал для инвестирования иностранного капитала в нашу экономику через размещение российских ценных бумаг.

Существующие в развитых странах финансовые рынки опираются на обширные сбережения частных лиц. Об .щая бедность нашего населения и нехватка свободных сбережений - объективное препятствие на пути развития широкого финансового рынка. Население психологически не подготовлено к восприятию вложения своих средств в долговые обязательства неизвестных ему новых организаций. Для функционирования рынка требуется возникновение уверенности в возможности доверить свои сбережения посредническим институтам. В этой связи возрастает актуальность исследований, посвященных вопросам функционирования рынка ценных бумаг.

В соответствии с указанной целью в работе поставлены следующие задачи:

• исследовать место рынка ценных бумаг в системе рынков;

• рассмотреть и уточнить понятийный аппарат, используемый при анатизе становящегося рынка ценных бумаг;

• проанализировать текущее состояние и тенденции рынка государственных ценных бумаг России;

• систематизировать принципы и способы государственного регулирования рынка ценных бумаг.

Предмет и объект исследования.

Объектом исследования является процесс формирования фондового рынка в России.

Теоретической основой исследования послужили научные труды зарубежных и отечественных ученых по вопросам места и роли финансовых рынков в современных экономических системах и принципов организации работы фондового рынка.

Научная новизна состоит в следующем: проведен ретроспективный анализ в мировой практике формирования рынка ценных бумаг от простого обмена валютами на ярмарках, появления векселя, акции, фондовой биржи, кредитования, коммерческих банков, рынка ценных бумаг до появления евроакций и еврооблигаций, которые стали главным объектом сделок на мировом рынке.

3. Обоснована необходимость усиления государственного ^ регулирования на рынке ценных бумаг:

3.1. Сформулированы основные функции государства на рынке ценных бумаг:

• обязательная регистрация всех участников сделок и самих фондовых операций;

• лицензирование и контроль за соблюдением правил торговли финансовыми активами; ф • сбор точной информации об объектах и субъектах рынка ценных д бумаг.

3.2. На основании действующих в настоящее время положений, инструкций и других законодательных актов выделены основные принципы регулирования рынка ценных бумаг:

• оперативный анализ деловой информации;

• арбитрское участие в разрешении конфликтных ситуаций между инвесторами, эмитентами и посредниками;

• страхование участников фондовых операций от убытков в результате финансовых махинаций.

3.3. Определены способы государственного регулирования, которые подразделяются на два основных вида:

• экономическое регулирование, объединяющее различные инструменты экономического воздействия: налогообложения, операции на открытом рынке, изменение ставки рефинансирования и изменение нормы обязательных резервов.

3.4. Доказано, что государство на рынке ценных бумаг выступает крупнейшим эмитентом (финансирование государственного долга) и инвестором (государственная собственность в ценных бумагах предприятий и банков); использует инструменты рынка ценных бумаг для проведения макроэкономической политики; в лице Центрального банка является крупнейшим дилером на рынке государственных ценных бумаг.

4. Дана оценка степени развития российского рынка акционерного капитала и определены основные направления его совершенствования. Показано, что появление и распространение акций в период становления фондового рынка в России имело свои особенности, во многом определившие его современное состояние: скачкообразное изменение котировок акций, заниженная стоимость основных фондов предприятий и соответствующий ему низкий курс акций, повышенный спрос на акции сырьевых предприятий, преимущественная ориентация на иностранного инвестора.

Апробация результатов исследования. Основные положения диссертации отражены в двух публикациях.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, четырех глав, заключения и библиографии.

Заключение научной работыдиссертация на тему "Рынок ценных бумаг России как сфера пересечения социально-экономических интересов главных субъектов рыночных отношений"

Результаты исследования показали, что введение новых переменных в модель САРМ позволило существенно улучшить результаты расчета модели. Возможно, с точки зрения моделирования несколько нелогичным выглядит включение в модель как абсолютных, так и относительных показателей, тем не менее проведенный анализ показал, что различные компании по разному реагируют на абсолютные и относительные движения рынка. Этот факт оправдывает включение в модель указанных переменных. Можно констатировать, что расширение модели привело к существенному улучшению характеристик модели.

Кумулятивный график распределения R sq. компаний в классической модели САРМ

Рисунок

Рисунок I i.

На рисунках 10 -11 показано численное распределение значений рассматриваемых 31 компаний. Если при применении классической модели САРМ у 4 компаний значение менее 0.2, у 11 компаний менее 0.5, то в расширенной модели только у двух компаний менее 0.4 и у трех менее 0.6.

Таким образом, применение модифицированной модели САРМ на российском рынке дало интересные результаты, которые могут стать объектом дальнейшего исследования.

В работе рассмотрены вопросы оценки риска и доходности инвестиционных портфелей - пакетов инвестиций с разной степенью доходности и риска.

Проанализированы особенности создания и текущего состояния российского фондового рынка, определены источники возникновения и последствия риска при портфельном инвестировании.

Рассмотрены обоснования и предпосылки трех видов моделей оценки инвестиционных портфелей - модели Марковица, модели САРМ и арбитражной модели. Выполнен критический анализ предпосылок модели САРМ и определены условия ее применимости для отечественного финансового рынка.

TS7 н л i

У Vf -J ■

На базе исходных данных котировок акций на российском фондовом рынке и ряда известных в России фондовых индексов произведена идентификация модели САРМ, на основе полученных результатов автор произвел расширение модели. Модификация модели позволила получить более удовлетворительные результаты от применения ССАРМ. Таким образом, можно констатировать, что дальнейшее исследование применимости модели САРМ на российском рынке возможно и имеет практическую значимость. Продолжение работы над указанной проблемой автор видит прежде всего в теоретической интерпретации полученных результатов в терминах портфельной теории, описание взаимосвязей введенных переменных с коэффициентом классической портфельной модели.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Все сказанное выше касательно российского фондового рынка можно суммировать следующим образом

1. Российский фондовый рынок является спекулятивным - отсутствует рынок акционерного капитала при достаточно высоком развитии инфраструктуры.

2. Российский фондовый рынок организован по тому же принципу, что и американский, и включает высокоразвитый внебиржевой рынок и электронную систему торговли ценными бумагами (РТС), а также менее развитую систему биржевых торговых площадок.

3. Российский рынок характеризуется слабой законодательной базой, низким развитием информационного рынка, отсутствием значительного количества свободных средств для инвестирования.

4. На рынке присутствует группа компаний (bluechips), которые сильно отличаются от большинства остальных по уровню развития рынка акционерного капитала, информационному обеспечению инвесторов капитализации и объемам торгуемых акций, а также отсутствием отраслевых различий в динамике котировок.

5. Российский фондовый рынок очень сильно монополизирован.

Серьезный дисбаланс в развитии финансовых отношений порождает недостаточная интегрированность финансового рынка в общую экономическую систему, далеко не полная реализация им своих исходных функций, как инструмента движения капитала с целью:

1) обеспечения аккумуляции и перераспределения свободных денежных средств для финансирования и кредитования реального сектора;

2) задействования механизма запуска инвестиций для обеспечения потребностей реального сектора в инвестиционных ресурсах.

В России в настоящее время финансовый рынок и реальных сектор экономики фактически существуют автономно друг от друга. Операции, происходящие на финансовом рынке, в основном, обеспечивают реализацию интересов самих участников этого рынка; финансовые ресурсы циркулирует как бы в замкнутом круге, не доходя до реального сектора. Доля кредитов в экономике в общем объеме кредитных вложений банков на начало текущего года не превышала 20%.

Предприятия же реального сектора, испытывая сильный недостаток средств, вынуждены искать их за пределами финансового рынка, активно использовать т.н. "псевдоденьги" (долговые обязательства различного рода), которые уже составляют около 80% оборотных средств промышленности. Подобное обстоятельство крайне негативно сказывается как на устойчивости самого финансового рынка, так и на состоянии предприятий реального сектора.

Помимо этого, наблюдается серьезное расхождение в процентных ставках на банковский кредит и рентабельностью производства. Так, по результатам анализа деятельности предприятий, проведенным Министерством экономики РФ, норма прибыли на новый капитал находится на уровне 25%, в то время, как реальный процент, по которым предприятие может получить кредит на свободном рынке - 40-50%.

Помимо этого, негативное влияние на развитие экономики оказывает внутренний дисбаланс самого финансового рынка, т.е. существенные различия степеней развития каждого из сегментов, составляющих финансовый рынок и рассогласованность взаимодействия этих сегментов; нарушение баланса интересов участников каждого из сегментов.

Вследствие того, что финансовый рынок незамедлительно реагирует на каждое изменение собственных внутренних пропорций, изменение доли отдельных сегментов, изменение характера взаимосвязей - например, когда один сегмент ускоренно развивается в ущерб остальным, можно говорить о нарушении баланса интересов различных участников рынка. Гипертрофированное развитие такого сегмента, как рынок ГКО, обозначило занижение доли операций с акциями предприятий реального сектора в общем объеме операций на финансовом рынке.

В действительности перспектива стабильности рынка государственных ценных бумаг, в условиях достаточной степени его организованности и участия на нем Банка России, напрямую связана с процессом возрождения реального сектора экономики, посредством расширения ресурсной базы этого рынка за счет привлечения средств хозяйственных субъектов, а также субъектов регионов.

Список научной литературыКадашев, Валерий Александрович, диссертация по теме "Экономическая социология и демография"

1. Закон РФ 13 ноября 1992 года М 3877-1 "О государпвенном внутреннем до.т1ге Российской Федерации".

2. Письмо Центрального банка России от 5 сентября 1995 года .49 28-7-3/А-693 "О расчете доходности ГКО и ОФЗ".

3. Письмо Центрального банка России от 21 декабря 1994 года № 28-3-П/225.

4. Указ от 31 января 1996 года № 126 "О некоторых мерах по упорядочению работы с внешним и внутренним валютным долгом Российской Федерации" (в ред. Указа Президента РФ от 12.08.96 года № 1156).

5. Постановление Правительства РФ от 4 марта 1996 года М»229"0 выпуске облигаций внутреннего государственного валютного облигационного займа"(в ред. Постановления Правительства РФ от 13.08.96 №995.

6. Постановление Правительства РФ от 15 мая 1995 года .Nb458 "О генеральных условиях выпуска и обращения облигаций федеральных займов*'.

7. По.ложение об обращении облигащт федерального зай.ма с переменным купонным доходом - Утверждено Приказом Банка России от 09.06.95 .Nb 02-123.

8. Приказ от 9 июня 1995 года № 02-123 "Об операциях с облигациями федерального займа с переменным купоно.м".

9. Федеральный Закон Российской Федерации Ю государственных долговых товарных обязательствах.

10. Ппсьмо Министерства финансов РФ от 26 октября 1995 года >е 3-Г1-14/183 "О погашении казначейских обязательств''.

11. Постановление Прав1ггельства РФ от 2! марта 1996 года JVb3l6 "О геисральнык условиях выпуска и обращения облигаций государственных нерыночных займов".

12. Приказ Министерства финансов РФ от 22 июля 1996 года JVb373 "О казначейских налоговых освобождениях".

Оглавление научной работы автор диссертации — кандидата экономических наук Кадашев, Валерий Александрович

Введение диссертации1997 год, автореферат по социологии, Кадашев, Валерий Александрович

Список научной литературыКадашев, Валерий Александрович, диссертация по теме "Экономическая социология и демография"

Похожие темы диссертаций